Как США сами себя наказали санкциями из-за Украины

Рост доходности казначейских облигаций США — основной катализатор мировых рынков. Он сбивает цену акций, взвинчивает обменный курс доллара и угрожает строительству жилья и другим экономическим начинаниям в США, которые зависят от ставок. Более того, с ростом ставок дефицит Минфина США — уже превышающий 6% ВВП — будет лишь увеличиваться. Процентные выплаты по федеральному долгу выросли с 400 миллиардов долларов в 2021 году до триллиона, что увеличило потребность в федеральных займах на 1,8 триллиона долларов.

Тем временем иностранные центробанки сократили вложения в государственный долг США, и это усилило повышающее давление на доходность — по моим расчетам, на целых 0,8%, что весьма болезненно. Заморозка российских валютных резервов в 2022 году вынудила центральные банки отказаться от долларовых активов. И этот шаг, вероятно, ударил больнее по США, чем по России.

Разумеется, скачок процентных ставок — в основном дело рук Федеральной резервной системы. Это она повысила ставку, по которой взимает с банков деньги за суточные кредиты. Но значительное увеличение реальной доходности казначейских облигаций — в данном случае процентной ставки по казначейским облигациям, защищенных от инфляции (TIPS), — обусловлено тем, что иностранные центробанки сократили закупки долга США. Рост примерно на 80 базисных пунктов (или 0,8%) объясняется сокращением вложений иностранных центральных банков в государственный долга США.

Иностранные центральные банки, в том числе Китая, Индии, Саудовской Аравии и Турции, начали переводить свои валютные резервы в золото, а не в казначейские облигации, после того, как США и их союзники изъяли половину валютных резервов России, составлявших 600 миллиардов долларов, с началом спецоперации на Украине в феврале 2022 года.

На диаграмме ниже показаны последствия этой распродажи государственного долга США.

Красная линия показывает шестинедельное изменение в активах иностранных центральных банков в казначейских облигациях, согласно отчету ФРС. Синяя линия показывает ту часть доходности десятилетних облигаций TIPS, которая не объясняется изменениями ставки федеральных фондов (ставка ФРС по суточным кредитам для банков). По состоянию на 1 января доходность десятилетних TIPS оказалась на 80 базисных пунктов выше, чем прогнозировалось ставкой федеральных фондов (синяя линия, опять же, представляет собой изменение доходности TIPS, которое не объясняется ставкой федеральных фондов). Эконометрические тесты показывают значимую связь между двумя переменными с уровнем достоверности в 95%.

Однако если потребность Минфина США в займах резко возросла, то активы иностранных центральных банков в казначейских облигациях США, наоборот, сократились. Это представляет собой разительный контраст с периодом 2007–2012 годов (на которые пришелся в том числе мировой финансовый кризис), когда Минфин вмешался и поддержал банковскую систему, предоставив беспрецедентную на тот момент помощь в размере 800 миллиардов долларов. Иностранные центральные банки — в частности, Китая— со своей стороны, также поддержали Минфин, удвоив вложения в государственный долг США с двух триллионов долларов в 2007 году до четырех триллионов. В пандемию коронавируса в 2020 году иностранные центральные банки (в частности, опять же Китая), напротив, сократили вложения в казначейские облигации.

Это оказало существенное и вполне ощутимое влияние на доходность казначейских облигаций США.

Сравнение опережений и задержек ясно показывает, что изменения во вложениях иностранных центробанков в казначейские облигации опережают изменения доходности TIPS (опять же, мы рассматриваем факторы, не предсказанные ставкой по федеральным фондам). На диаграмме ниже каждый столбец показывает корреляцию между текущими и запаздывающими значениями двух переменных с недельными интервалами. Так, при запаздывании в 5 недель запаздывающее значение изменений в вложениях иностранных центральных банков в казначейские облигации показывает отрицательную корреляцию в -0,6 с доходностью TIPS за эту неделю. Сводная коррелограмма показывает, что изменения в активах иностранных центробанков предсказывают будущую доходность TIPS, а не наоборот.

Это, в частности, объясняет отрыв цены золота от реальной доходности казначейских облигаций США. Золото и доходность TIPS торговались в тандеме в течение 15 лет с 2007 по 2022 год. Оба актива играют схожую роль в инвестиционном портфеле: они служат своего рода страхованием от неожиданной инфляции и обесценивания доллара. Разница в том, что казначейские ценные бумаги может конфисковать правительство США (как оно проделало в случае с Россией), тогда как золото покоится в хранилище центрального банка в полной безопасности.

После марта 2022 года цена на золото резко выросла, несмотря на скачок доходности TIPS. Поскольку во всех крупнейших экономиках Запада наблюдается большой дефицит, стабильность государственного долга находится под вопросом, а ценность золота как некой страховки против обесценивания валюты растет.

Как и другие санкции против российской торговли, заморозка и конфискация российских резервов возымели обратный эффект. Эти шаги Вашингтона разрушили доверие к стержневому активу резервной системы доллара США (а именно к долгу Минфина) и повысило стоимость займов для Америки как раз тогда, когда они резко понадобились самому Минфину.